美科股份拟IPO业绩大涨背后资产负债率高企大客户集中

宁滨投资者网络

如今在国内光伏行业，光伏硅片行业双寡头格局已经形成。

去年隆基绿能601012的硅片出货量上海和中环股份分别约为70GW和52GW，占据光伏硅片第一梯队，CNC 是一匹黑马

最近几天，光伏单晶硅片专业公司江苏柯美太阳能科技股份有限公司的IPO申请收到了深交所的第一份询价。

同时，根据招股书，柯美IPO拟募集资金50亿元，其中37.5亿元用于包头柯美三期20GW单晶拉杆项目，12.5亿元用于补充流动资金如此高的募集资金额，在近几年的上市光伏企业中并不多见这家公司是什么来历

停止多晶硅业务以提高业绩

公开资料显示，柯美股份的创始人是被业内称为中国光伏晶硅切片第一人的王绿宝曾于2004年创办镇江环太硅业科技，是国内最早开展单/多晶硅铸造切片业务的企业

伴随着光伏单晶制造技术的进步，单晶硅片生产成本降低，光电转换效率提高，市场需求增加因此，王鲁宝和王奕程主动布局，向上游单晶生长环节延伸2017年1月，江苏赵高新能源成立2020年11月更名为江苏柯美太阳能科技股份有限公司，2021年9月股改后成为柯美股份

当时，除柯美股份外，王绿宝及其家族实际控制的企业中，从事单晶和多晶生产的企业还包括包钢柯美，环太发展，大都新材。

招股书显示，2020年12月，柯美股份向环太发展和大都新材购买部分单晶资产，同时收购包头柯美100%股权收购前，包头柯美剥离了多晶体锭的相关资产

2020年12月完成重组后，柯美股份有限公司于2021年9月变更为股份有限公司，简称柯美股份，主营业务为单晶硅棒及硅片的研发，生产和销售，以及单晶硅片的委托加工服务截至2021年底，包头已建成约10GW单晶拉制产能，扬中已建成约10GW单晶切片产能

关于上市前资产重组，柯美股份招股说明书中提到，主要目的是优化资源配置，理顺业务结构，聚焦优势单晶业务，满足首次公开上市对发行人独立性的相关要求。

目前，柯美股份的实际控制人为王绿宝，，，边，四人直接或间接控制的股份比例为62.71%，为一致行动人吴梅容是王禄宝的妻子，和边陈晓是夫妻，和王禄宝是父子，是典型的家族控制型企业

图表1:柯美股票的股权结构

柯美股份2021年业绩腾飞，营收达36.12亿元，归母净利润增至2.01亿元但2019年和2020年处于亏损状态，营收分别为5.51亿元和8.67亿元，归母净利润分别为—1.35亿元和—0.35亿元

为什么2021年营收和净利润实现大幅增长。

方正证券光伏行业研究报告显示，自2020年下半年以来，光伏硅片原材料多晶硅价格持续上涨，从2020年7月最低点的59元/公斤，到2021年11月最高价269元/公斤，涨幅近4.5倍同时，硅料产能扩张时间为12—18个月，从开工到满产至少需要半年时间在整个行业快速扩张的背景下，供应会出现错配，硅料价格上涨会影响整个硅片行业的毛利率

柯美销售的主要产品是单晶硅片，采购的主要原材料是多晶硅，占硅片成本的比例很高。

图2:光伏单晶硅片/多晶硅片形成示意图

因此，柯美股份招股书中提到，由于多晶硅材料价格上涨，2020年以来原材料采购成本增加，公司硅片产品价格相应上涨同时，为顺应光伏行业以单晶替代多晶的技术发展趋势，公司实施聚焦单晶技术，完善单晶产业链的经营战略2020年下半年全面停止多晶硅业务，因此2020年亏损减少，2021年经营业绩改善

从毛利率来看，柯美2019年，2020年，2021年综合毛利率分别为—8.04%，7.40%，13.50%，其中多晶硅产品毛利率持续为负，单晶硅业务毛利率为—8.48%，13.35%，13.55%。

图表3:2019—2021年柯美主营业务毛利率

同行业可比公司中，业务规模成熟的隆基绿色能源毛利率最高，2019年，2020年，2021年毛利率分别为31.73%，30.36%，27.55%，而晶科能源三年毛利率分别为17.87%，15.52%，20%相比之下，柯美股份的毛利率明显低于隆基绿色能源和晶科能源

根据招股书披露的主要产品产销率和产能利用率，2019年，2020年和2021年单晶圆棒产品产销率分别为97.43%，99.01%和100.32%，单晶硅片产销率分别为92.57%，99.82%和94.94%，单晶圆棒的生产率利用率为75.94%，78.73%和93.75%，单晶晶片的生产率利用率为95.71%，92.74%和89.94%。

下游光伏电池需求不断增加，柯美股份产销量充分体现目前转型以单晶硅业务为主，但短时间内规模基数较小，处于持续扩产阶段，需要募集资金实现规模效应

客户集中度高，负债率高。

需要注意的是，柯美股份的关联交易和客户集中度较高。

2019年，2020年，2021年，柯美股份前五大客户的销售收入分别占营业收入的99.71%，91.69%，75.47%尤其是2019年和2020年，实际控制人王鲁宝家族的关联公司大都新材，WGS新兴能源和环太发展位列第一大客户，分别占总营收的93.11%和76.05%

到2021年，三家相关公司，大都新材料，WGS新兴能源和环太发展，不再是前五大客户第一和第二大客户分别是正泰集团和韩国韩华集团，销售额增长迅速，从2020年的8100万元和1700万元分别增长到5.05亿元和8.78亿元

图表4:2019—2021年最大客户变化情况

招股书中解释，销售给关联方的产品主要是关联方对外销售，或作为中间产品销售给关联方自用，关联方制造中间产品形成硅片对外销售该声明并未说明与三家关联公司的关系，关联方2021年未产生任何交易且不再向其销售中间产品的原因，以及新客户销售额激增的原因仍存疑

此外，值得注意的是柯美的资产负债率招股书列出了五家可比上市公司，包括隆基绿色能源，中环股份，上机数控，晶科能源和梁爽节能五家公司在2019年至2021年各年的平均资产负债率分别为54.32%，55.5%和58.5%，而柯美股份在2019年，2020年和2021年

最后，值得注意的是，柯美股份2019年和2020年的经营性现金流净额分别为1848万元和3.41亿元，而公司2021年的经营性现金流净额为—5.28亿元，低于2.01亿元的净利润水平。

对比隆基绿色能源，中环股份和上机数控，这三家上市公司2021年的经营性现金流净额分别为123亿元，42.82亿元和9.16亿元。

从整个行业来看，目前隆基绿色能源和中环股份在单晶硅片市场的市场份额合计超过50%而且这些主流光伏企业都是采用一体化模式，涉足产业链上中下游的诸多制造环节这样可以实现供应链资源的整合，从而保证稳定供应，降低生产成本，有利于发挥各环节之间的协同作用