关注累积优势，追寻价值投资

文/姚斌

《成长与价值》是朱昂先生深度访谈国内基金经理的第三本前两本书是《有鱼的地方钓鱼》和《时间的果实》成长与价值聚焦科技基金经理，展示他们的投资理念，投资逻辑和选股策略投资科技股真的很难，因为在这个领域，很多伟大的公司都因为剧烈的产业变革而被推翻这让很多价值投资者望而却步但尽管如此，以詹姆斯·安德森为代表的百吉投资，以凯瑟琳·伍德为代表的方舟投资，十年前就已经在不断实践，成绩有目共睹与此同时，大量国内基金经理也积极参与其中，开展积极的投资实践成长与价值是他们商业经验的集合

科技股是一个庞大的群体，通常指TMT，生物医药，消费升级，芯片，云计算，高端制造，新能源，新车，新材料等具有成长性的公司这些公司的产业变化通常非常迅速，很难在第一时间把握，所以这是一条艰难的投资之路，需要很高的业绩弹性来弥补不确定性而且，可能的超额收益很大一部分来自于对行业和公司的深度了解

长期以来，科技公司一直靠泥石流生存，利润既不可持续也不稳定，还面临着强大的竞争压力由于这个行业的剧烈变化，高度不确定性和随机性，价值投资者很少涉足这个领域自2016年巴菲特投资苹果和亚马逊后，科技股投资的命运似乎发生了改变因为像苹果这样的公司，最终确立了市场的主导地位，拥有强大的定价能力，庞大而稳定的现金流，充足的现金储备，最忠实的消费者或者极高的客户粘度

价值投资不等同于只投资传统行业，排除科技行业投资本应该投资有价值的公司，没有价值的公司不值得投资，所以巴菲特认为价值投资这句话是多余的成长投资等于价值投资价值投资偏向分红，成长投资偏向成长很多人已经把价值投资和成长投资分开了其实只有成长才有价值，没有成长就没有价值成长隐含在价值中

投资的模式多种多样，无所谓对错选择和关注适合自己的模式很重要著名价值投资者，哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林·沃尔德也认识到了价值投资者的大量变种例如，一些投资者改进评估方法，将价值定义为一个拥有充分信息的实业家愿意支付购买一个公司的等价资产的金额，一些投资者将价格的历史波动与公司的内在价值联系起来，一些投资者将这种创新与更传统的评估指标相结合，以提高投资的规范性其他投资者通过强调某些催化剂事件，如收购和破产重组，帮助那些被低估的企业发现其真正的价值无论如何，凡是承认股价与商业价值之间的差异，遵循安全利润率原则的，都是价值投资，否则就不应该叫价值投资在《成长与价值》中，仙人掌资产合伙人姚悦以正反馈机制展示了自己独特的价值投资模式

在姚悦看来，价值投资的一个重要概念就是复利，这是正反馈机制带来的指数级增长的典型所谓正反馈，就是累积优势就是小优势不断积累，最后形成巨大优势，导致奇怪的后果对于价值投资来说，就是滚雪球雪球首先需要一个能伴随着累而越来越厚的核心，这才是竞争优势，然后才是长坡厚雪自上而下滚雪球的过程是一个正反馈过程，滚得更快更厚这类似于现代化的过程在《现代化十六讲》中，陆离先生曾经分析过西方国家在近200年的现代化进程中越来越占主导地位的现象，这其实是一个正反馈的过程现代化本质上是由技术驱动的，现代技术产生更多技术的过程是一个正反馈积累优势的过程

布莱恩·亚瑟在《技术的本质》中指出，所有的技术都是从现有的技术中创造出来的如果新技术会带来更多的新技术，一旦元素数量超过一定阈值，组合机会的数量就会爆发有些技术甚至呈指数增长中国过去30年的发展是一个加速现代化和加入全球网络的过程，也是一个利用正反馈机制加速建立积累优势的过程美股前五大科技股所代表的公司市值的持续增长在一定程度上与正反馈效应有关，网络效应和正反馈带来的指数级增长与传统公司的调整回路的剪刀差越来越大，国家之间，贫富之间差距的扩大，与全球贸易网络的网络效应的正反馈，现代化的正反馈，财政投资的复利效应密切相关

正反馈是加速，放大，自我强化的循环，负反馈是减速，抑制，自我约束的循环传统经济社会假设经济过程由抑制性负反馈主导负反馈会使事情处于受控状态，使事情趋于平衡现实世界确实显示出负反馈或收益递减但是，现实世界也会出现正反馈或者收益递增的情况越是年轻人穿运动鞋，越受欢迎互联网上的信息越多，网站本身就越有用，买某种股票的人越多，争夺的人就越多当然，所有这些递增收益最终都会消失今天的火爆趋势就是明天的下跌趋势，网络信息会泛滥，股市泡沫终将破灭

正反馈是一种普遍现象资产，知识积累，财富积累，技术进步，网络效应，摩尔定律，现代化，价值投资，背后都有一个共同的原理，那就是正反馈巴菲特的滚雪球式投资是一个正反馈的过程:积累更多有竞争优势的公司，今天的成功可以带来明天更大的成功，然后把更多的钱投入这些公司这个过程是经典的正反馈投资很大程度上需要寻找有正反馈机制的领域，无论是公司层面的正反馈机制，还是资产价格层面的正反馈机制

摩尔定律是典型的正反馈机制，是领先企业对技术进步进行正反馈的结果所谓摩尔定律，是指在价格不变的情况下，一个集成电路上可以容纳的元件数量每18个月翻一番，其性能也翻一番这个规律揭示了信息技术进步的速度CRO等公司从事芯片设计，芯片制造，医药等，在一个技术框架下，通过正反馈不断积累优势，龙头公司的优势会越来越明显因为这些公司学习曲线陡峭，进步天花板高，客户付费意愿高，所以诞生了一大批经典优秀的公司早年的英特尔，前几年的TSMC，借用TSMC的魏超半导体，都是经典案例这些投资公司的困难可能是确定哪些领域具有如此陡峭和高的学习曲线

网络效应也是典型的正反馈机制它的反馈周期更短，上限更高摩尔定律可能每两年迭代一次现在的很多智能技术可能一年或者一个月迭代一次，到了某个临界点，就会推动公司加速建立竞争优势，很多东西就会涌现出来网络效应，又称梅特卡夫效应，是一种经典的正反馈机制用户越多，网络效应越强，参与的用户就越多，每一次反馈都会在原来的基础上往上走最经典的案例有社交网络，实体电商平台，本地服务商的电商平台，以Visa为代表的支付网络等，都具有网络效应或双边网络效应网络的价值大致与用户数量的平方成正比，用户数量的增加带动供应商和网络平台价值的增长，从而产生指数增长

如果基于正反馈机制来研究算法，数据，人工智能，未来这个领域的系统，应用，软件，芯片都有很多机会这个智能方向包括智能汽车，工业智能，物联网，人工智能等人工智能可能是继网络之后更大的正反馈机会以智能驾驶为例，更多的数据积累会带来技术进步的加速所以，特斯拉不是一家产品公司它不仅仅制造了一款更时尚的电动汽车其实和传统车企不是一个维度的通过正反馈实现了加速发展Tik Tok是一个典型的例子在培育菌种和种子的公司中也可以发现类似的特征

正反馈累积竞争优势如果具备以下三点，将带来最佳投资机会:反馈周期短，成本低，能力提升空间大，支付意愿强烈从投资角度看，摩尔定律正反馈，反馈周期短，技术进步快，面临技术快速变革的风险，是正反馈周期阶段的最佳投资窗口，网络效应正反馈，反馈周期较短，技术变革风险中等，在正反馈周期阶段或模式明确后有较好的投资窗口看来，消费者心智被正反馈过程占据后的时期是消费品较好的投资窗口期，这可能与传统消费品反馈周期长，技术变革慢有关

什么样的产品适合垂直整合，什么时候适合哪种策略更有利于企业发展从正反馈的累积优势来看，理解垂直整合和专业分工的对比是有帮助的:IBMvs苹果vs特斯拉，TSMC vs英特尔纵向一体化，也称垂直一体化或垂直组合，是指在生产，加工和分销的前后不同阶段，两个或两个以上的部门或企业的紧密结合无论在成本还是性能上，通过正反馈积累优势的组件都适合垂直整合如果零部件的累积优势能够进一步提高产品份额，最终产品能够建立绝对份额优势，那么保持零部件的垂直整合是经济的，否则很容易出现专业的第三方供应商

为什么PC时代IBM标准化外包后真正脱颖而出的是微软和英特尔，而不是整机厂或者其他零部件厂因为微软和英特尔在各自领域都有很强的正反馈机制微软的操作系统网络效应强，客户粘性强，学习成本高，反向锁定客户在芯片领域，规模越大，投入的R&D量越高，进步越快IBM的战略错误是，它不应该外包已经积累了正反馈优势的芯片和系统当年苹果电脑的失败也是因为芯片和操作系统的选择错误

为什么英特尔的垂直整合和芯片制造内化在PC时代是经济的，而移动互联网时代芯片制造的专业化分工TSMC会崛起并反超显然，制造环节积累了优势，但如果不能保持产品份额的绝对优势，原本值得垂直整合的环节就不划算了魏超半导体赶超TSMC就是一个经典案例为什么苹果垂直整合开发操作系统可以增加公司竞争力苹果面对的不是统一的安卓阵营苹果拥有绝对领先的市场份额，而软件开发者更青睐性能更好的软件在苹果的移动应用和苹果的系统，硬件之间形成正反馈机制

特斯拉垂直整合的智能驾驶系统能否提升公司竞争力智能驾驶系统基于数据和算法的改进，具有明显的正反馈累积优势如果零部件的优势增加到足够大，使得整车能够保持绝对的市场份额，那么零部件的优势和整车份额之间的正反馈就会持续下去如果不能在智能驾驶系统中占据绝对的份额优势，理论上有允许专业第三方进入智能驾驶系统的市场空间这时候你就会遇到苹果电脑操作系统的问题特斯拉开放智能驾驶系统，吸取了苹果的错误教训，使得专业第三方提供智能驾驶系统更加困难但到底是像PC时代的英特尔，还是三星电子这也要考虑到终端产品的属性，管理等因素

除了正反馈累积优势原则，非共识常识也很重要古典经济理论告诉我们，边际效益递减是一个普遍规律这是工业时代的常识，很多公司的增长斜率会越来越慢网络效应就是边际效应增加，继续加速正反馈带来的指数增长一般都有边际递增效应一般商品价格越低，销量越好，但有些商品价格越高，销量越好超级品牌和奢侈品属于同一类别，医疗器械也是如此，这些产品的使用者和支付者是分开的只要质量稳定，价格稍微高一点就好

对一家公司进行长期投资的标准必须非常严格公司的核心逻辑和变量需要确认，对公司的理解也要紧跟长期投资需要结合正反馈机制正反馈机制只是原则，不是全部从原理上寻找投资机会只是投资的一个纬度，还涉及认知和不确定性总而言之，只有拥抱优势不断扩大的伟大公司，才能有更多的时间去追求本质这个本质就是伟大公司的滚雪球过程一家真正好的公司能够滚动自己的雪球，一笔好的投资也是如此对此，姚岳提出了这样一句话:追求本质，拥抱伟大，造福他人，实现共赢，做那些积累了优势的事情，构建一个正反馈循环